Covid-19 et marchés immobiliers : quel risque de contagion ?

D’après Taleb, notre esprit est formaté par une expérience de la « norme » qui se répète avec un écart-type plus ou moins important au fil du temps. C’est en cela que le risque associé à toute activité humaine est en général modélisé par les experts à partir d’une courbe de Gauss centrée sur la moyenne des événements observés historiquement, et assortie d’une incertitude « standard » autour de cette moyenne, en cohérence avec les écarts que l’on a pu connaître dans le passé par rapport à cette « normalité ». C’est par exemple le concept de volatilité que l’on connaît bien sur les marchés financiers. Le problème de ce type de modélisations, c’est qu’elles sont très largement impropres à prendre en compte certains événements rares et extrêmes qui sont néanmoins possibles : par exemple un accident nucléaire majeur, une guerre mondiale, ou bien une pandémie comme le Covid-19.

Au-delà de l’aspect sanitaire, le « Cygne noir » que constitue l’épidémie de Covid-19 est bien un événement économique extrême dont la probabilité d’occurrence était à priori très faible : le confinement a stoppé 35% de l’activité économique en quelques jours, détruisant au passage 3% de PIB par mois. On se rapproche aujourd’hui dans les simulations officielles d’une baisse potentielle du PIB à 2 chiffres pour la France en 2020, très au-delà du chiffre de -2,9% enregistré en 2009 qui était le pire depuis 1945…

Les marchés boursiers l’ont déjà bien intégré, avec des baisses de 25% à 30% des grands indices européens, voire en réalité pas loin de 50% si l’on exclut les valeurs de la pharmacie et de l’agroalimentaire. L’interrogation qui se profile concerne maintenant la contagiosité de la situation aux marchés immobiliers, l’effet retard dans l’ajustement des prix étant inhérent à la liquidité réduite et aux coûts de transaction élevés de cette classe d’actifs. Et sur ce sujet, les raisons d’espérer des dommages limités sont réelles : au-delà des plans de soutien massifs engagés par les Etats pour soutenir le tissu économique (chômage partiel pris en charge, prêts garantis aux PME, soutien aux grands groupes les plus fragiles), la théorie financière nous rappelle certains fondamentaux : contrairement à 2007 où la prime de risque de l’immobilier commercial était presque nulle, symptomatique d’une bulle en train d’éclater, elle est aujourd’hui en entrée de crise au plus haut historique, de l’ordre de 4%, ce qui est une protection considérable. Selon les typologies d’actifs immobiliers, il faudrait donc que les loyers baissent massivement et de façon uniforme pour que le rendement de l’immobilier se retrouve au niveau des autres classes d’actifs, sachant par ailleurs que la suppression ou la baisse drastique des dividendes sur de nombreuses valeurs boursières a d’ores et déjà sabré les rendements de ces actifs (qui étaient parmi les plus rentables).

Enfin, si l’on prolonge l’analyse à plus long terme, on peut sans doute faire le pari que la création monétaire gigantesque opérée par les banques centrales et le retour probable de l’inflation qui en résultera à terme seront de nature à favoriser la détention d’actifs immobiliers, en particulier par le biais d’un endettement à taux fixe.