Suspension de la variabilité du capital en SCPI : comprendre les transitions en cours

Le régime de capital variable est le mode de fonctionnement historique de la quasi-totalité des SCPI françaises. Son principe repose sur un équilibre entre flux entrants et flux sortants : les nouvelles souscriptions financent les demandes de rachat, la société de gestion assurant en permanence la contrepartie entre associés entrants et sortants. Le prix de la part est calculé à partir de la valeur de reconstitution du patrimoine immobilier, établie par des experts indépendants, et peut être ajusté dans une fourchette réglementaire de plus ou moins 10 %.

Ce mécanisme présuppose un niveau de collecte nette suffisant pour absorber les demandes de retrait au fil de l'eau. Dès lors que cette condition n'est plus remplie, la société de gestion se trouve face à une alternative : honorer les rachats en procédant à des cessions d'actifs, au risque de dégrader le portefeuille dans un contexte de marché peu porteur, ou suspendre les rachats et organiser la liquidité via d'autres voies.

Le choc de valorisation de 2022-2023

Le cycle de resserrement monétaire enclenché par la Banque centrale européenne à partir de 2022 a provoqué une décompression généralisée des taux de rendement immobiliers. Pour les actifs tertiaires, et singulièrement les bureaux situés en périphérie des grandes agglomérations, cette correction s'est trouvée amplifiée par une transformation profonde des usages : la normalisation du travail hybride à l'issue de la période sanitaire a conduit les entreprises à réduire leurs surfaces et à concentrer leur demande locative sur les emplacements les mieux desservis. La convergence de ces deux phénomènes a conduit les experts immobiliers à réviser significativement les valorisations de certains portefeuilles, entraînant des baisses de prix de parts comprises, selon les véhicules, entre 15 et 25 %.

La montée des parts en attente de retrait

C'est l'indicateur de référence suivi par l'ASPIM pour mesurer la pression sur la liquidité du marché. À fin 2025, le stock total de parts en attente de retrait atteignait 2,8 milliards d'euros, soit 3,1 % de la capitalisation globale du marché (ASPIM, Les fonds immobiliers grand public — T4 2025, 16 février 2026), un niveau préoccupant, mais à relativiser : ce stock est très concentré sur une dizaine de SCPI, à dominante bureaux, qui en représentent à elles seules 73 % du volume total (ASPIM / IEIF, Statistiques S1 2025 (via Primaliance, juillet 2025) — à dater S1 2025). La grande majorité des fonds en circulation n'est pas concernée par ce phénomène. Une légère amélioration est d'ailleurs perceptible au premier trimestre 2026, le stock revenant à 2,44 milliards d'euros (ASPIM, Les fonds immobiliers grand public — T1 2026), ce qui témoigne d'un marché en cours de normalisation pour les fonds les moins exposés. 

L'activation des fonds de remboursement, première ligne de défense

Avant d'envisager le passage en capital fixe, quelques sociétés de gestion ont eu recours à un mécanisme intermédiaire réglementairement encadré : le fonds de remboursement. Ce dispositif, alimenté par des cessions ciblées d'actifs immobiliers, permet de racheter les parts des associés souhaitant sortir en dehors du circuit normal. Seul un petit nombre de SCPI y ont effectivement recouru, parmi lesquelles Primopierre, Épargne Foncière ou encore Efimmo 1, avec des dotations de l'ordre de quelques dizaines de millions d'euros par fonds. Des montants structurellement insuffisants face à des stocks de parts en attente se chiffrant parfois en centaines de millions. C'est le constat des limites de cette première réponse qui a conduit... certaines sociétés de gestion à franchir le pas du capital fixe.

Le passage en capital fixe : cadre réglementaire et conditions de déclenchement

Lorsque les fonds de remboursement se révèlent insuffisants et que le seuil réglementaire ne peut être franchi, la société de gestion dispose d'une option statutaire : suspendre la variabilité du capital, soit par vote en assemblée générale des associés, soit, dans certains cas, en activant une clause prévue dans les statuts du fonds. Cette décision met fin au mécanisme de rachat par la société de gestion et transfère la responsabilité de la liquidité vers le marché secondaire.

Un effet immédiat et souvent méconnu accompagne ce basculement : l'annulation des carnets d'ordres de ventes existants. Les associés dont les demandes de retrait étaient enregistrées repartent de zéro et doivent désormais trouver une contrepartie sur le marché secondaire.

Un changement de nature de la liquidité

La modification la plus immédiate concerne les conditions de sortie. En capital variable, la société de gestion assure la contrepartie des rachats selon un prix encadré par la réglementation. En capital fixe, cette garantie disparaît. La cession de parts est conditionnée à l'existence d'un acheteur disposé à acquérir les titres proposés, à un prix librement négocié sur une plateforme organisée par le gestionnaire. Les délais de cession deviennent par nature incertains et tributaires de la profondeur du marché.

La formation des prix sur le marché secondaire

C'est sur ce point que la situation des associés est la plus exposée. Les acheteurs actifs sur le marché secondaire intègrent dans leur offre une prime de risque substantielle, d'autant plus élevée que le fonds est passé en capital fixe sous contrainte et non par choix initial. La décote par rapport à la dernière valeur d'expertise peut se révéler très significative.

Pour illustrer l'ordre de grandeur du phénomène : une part acquise à 200 euros, dont la valeur d'expertise a été ramenée à 120 euros à la suite des corrections de valorisation, peut ne trouver preneur qu'aux alentours de 72 euros sur le marché secondaire.  

Cet exemple est purement illustratif. Il ne reproduit pas les conditions d'une SCPI spécifique et ne préjuge pas des décotes effectivement observées sur l'ensemble des fonds concernés, qui varient selon la qualité des actifs, la société de gestion et les conditions du marché secondaire au moment de la cession.

Dans ce scénario, proche des réalités observées sur certains fonds, l'associé ne récupère qu'un peu plus d'un tiers de son investissement initial. Cet exemple illustre le double effet de ciseau auquel sont confrontés les porteurs de parts souhaitant céder leur position : la correction de la valeur d'expertise d'une part, et la décote de marché supplémentaire d'autre part. 

 La politique de distribution, indirectement concernée

Le changement de régime de capital n'affecte pas directement les modalités de distribution de revenus. Les associés continuent de percevoir des dividendes dans la mesure où le portefeuille immobilier génère des loyers. Toutefois, le niveau des distributions n'est jamais garanti : il peut évoluer à la hausse comme à la baisse en fonction de multiples facteurs, parmi lesquels le taux d'occupation financier, le niveau des loyers encaissés, les charges supportées par le fonds ou encore la politique de distribution retenue par la société de gestion. Ces éléments sont indépendants du régime de capital et relèvent de la performance opérationnelle des actifs en portefeuille.

L'arbitrage entre cession et conservation

La question posée à chaque associé est celle du rapport entre le coût immédiat d'une cession, les décotes pouvant être très significatives sur un marché peu liquide, et le risque d'une détention prolongée dans un fonds dont les fondamentaux pourraient continuer de se détériorer. Cette décision ne peut s'apprécier qu'au regard de la situation patrimoniale individuelle de chaque associé, de son horizon d'investissement et d'une analyse rigoureuse de la qualité des actifs détenus en portefeuille. Aucune réponse universelle n'est possible.

Il convient de ne pas confondre la situation actuelle avec le modèle de fonctionnement d'une minorité de SCPI qui ont, dès leur création, opté pour un régime de capital fixe. Ces véhicules, qui représentent historiquement environ 10 % du marché, ont toujours fonctionné selon les règles du marché secondaire. Les associés y ont souscrit en connaissance de cause, intégrant dès l'entrée la réalité d'une liquidité conditionnelle et d'un prix de cession déterminé par l'offre et la demande. 

Dans ce cadre, la décote éventuelle peut représenter une opportunité pour l'investisseur acquéreur : acheter une part en dessous de sa valeur d'expertise améliore mécaniquement le rendement effectif de son investissement. Toutefois, cette décote peut également refléter des risques spécifiques au fonds concerné, qualité des actifs, niveau de vacance, perspectives locatives, et ne constitue pas en elle-même une garantie de performance future. Une analyse rigoureuse du portefeuille sous-jacent reste indispensable avant toute décision d'acquisition. Ces fonds sont, par conception, pensés pour une détention longue, parfois sur plusieurs générations.

La situation des SCPI qui basculent en capital fixe sous contrainte est structurellement différente. Les associés y avaient souscrit dans un régime à capital variable, avec les règles de liquidité qui lui sont attachées. Le changement de régime leur est imposé a posteriori, sans qu'ils y aient consenti lors de leur entrée dans le fonds. 

Les fonds concernés par ces transitions présentent un profil identifiable : des véhicules constitués avant 2015, positionnés majoritairement sur le marché tertiaire, dont les portefeuilles ont été directement exposés aux évolutions décrites. Ce segment ne représente pas l'ensemble du marché des SCPI. 

D'autres fonds maintiennent une collecte positive et distribuent des rendements en ligne avec les niveaux observés sur le marché. Les véhicules de création plus récente, caractérisés par une diversification géographique et sectorielle plus large et des stratégies d'investissement intégrant les évolutions de l'environnement de taux, affichent une trajectoire distincte de celle des fonds historiques les plus exposés. L'écart de situation entre ces deux catégories s'est accentué depuis 2023 et constitue aujourd'hui un axe d'analyse central pour tout investisseur souhaitant s'exposer à l'immobilier non coté. 

Rappelons que la SCPI reste un investissement immobilier long terme dont la liquidité est limitée. Nous vous recommandons une durée de placement de 10 ans. Il existe un risque de perte en capital. De plus, les revenus ne sont pas garantis et dépendront de l’évolution du marché immobilier et du cours des devises. Comme pour tout placement, les performances passées ne préjugent pas des performances futures.